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　　（来源：光远看经济）

　　2026.07.17

　　作者 | 马光远

　　这一次AI泡沫的调整，很多参与者都真切地感受到了。

　　今年下半年开始，全球资本市场的风向完全变了。

　　上半年所有的人都在谈AI，所有的资金都在追AI，很多人赚的钱也都来自AI。今年上半年，中国A股上证指数涨幅并不大，但科创50指数一度上涨超过60%。全球资本市场更是演绎了一场AI狂欢，美国、韩国以及中国市场的AI产业链成为资金追逐的核心。

　　个股方面，美国AI和存储产业链不少公司股价一度上涨数倍，涨两三倍都不算特别突出；

　　韩国SK海力士股价一度上涨超过3倍，三星电子也出现了大幅上涨；

　　中国A股涨幅居前的股票，大多都集中在AI产业链，包括光模块、算力基础设施、服务器等方向，不少个股涨幅超过两倍。

　　今年5月份的时候，我写了一篇文章《现在的市场，的确像极了1999年互联网泡沫破灭之前》。当时我已经明显感觉到，市场开始变得不正常了。上涨越来越快，而且几乎是单边上涨，资金不断涌向AI，只要跟AI沾边，似乎就有讲不完的故事。

　　回头来看，今年上半年这种极致的行情，确实非常罕见。

　　1999年至2000年互联网泡沫形成过程中，纳斯达克指数在短短18个月上涨约1.5倍，大量互联网公司股价上涨数倍。而这一轮AI行情中，AI产业链核心公司、韩国AI相关股票、费城半导体指数以及中国科创板核心资产，都在很短时间内出现了大幅上涨。从资金行为、估值扩张、市场情绪和叙事方式来看，与当年的互联网泡沫具有高度相似性。

　　很多人说，AI和互联网不一样，AI是真正改变世界的技术，所以不会出现互联网泡沫。

　　我并不这样认为。

　　历史反复证明，真正伟大的技术，几乎都会孕育伟大的资本泡沫。

　　十九世纪的铁路如此，二十世纪初的电力如此，汽车如此，互联网如此，今天的AI同样如此。技术的发展是真实的，但资本市场永远都会提前透支未来五年、十年甚至二十年的预期。当市场开始把所有美好的未来一次性反映到今天的股价里，泡沫就已经形成了。

　　所以，伟大的技术和伟大的泡沫，从来都不是矛盾的，而是相伴而生。

　　到了2000年互联网泡沫破灭的时候，纳斯达克指数累计下跌接近80%，无数明星公司股价跌去八九成。当时也有很多人说，互联网代表未来，每一次调整都是机会，永远不要轻易下车。

　　今天，我们听到的话几乎一模一样。

　　每一次市场出现泡沫，总有人告诉你”这次不一样”；每一次市场疯狂上涨，总有人认为估值已经失去了意义；每一次调整开始的时候，又总有人告诉你，这是黄金坑，是上车机会。

　　历史不会简单重复，但投资者疯狂的情绪却惊人地相似。

　　真正的顶部来临时，从来不会提前通知任何人。当市场信仰开始崩塌的时候，它甚至不会给你留下充足的逃跑时间。很多机构、很多所谓的专家，在市场已经进入高风险阶段时，仍然在不断鼓吹行情，因为他们看到的是自己的利益，而不是你的风险。

　　这一次调整同样非常猛烈。很多AI相关股票已经接近腰斩，跌幅30%都已经不算特别大，部分核心指数也出现了大幅回撤。所以，千万不要相信市场会永远上涨，更不要相信泡沫不会破灭。

　　“这次不一样”，几乎是每一次资本泡沫都会出现的一句话，也几乎成为每一次泡沫留给投资者的墓志铭。

　　我从来没有否定AI。

　　AI毫无疑问是人类历史上一场伟大的科技革命，它会改变产业、改变企业，也会改变每个人的生活。但是，技术伟大，并不意味着股价不会下跌；产业趋势正确，也不意味着估值永远合理。

　　市场最终一定会回归基本面。

　　泡沫破灭以后，真正优秀的公司、真正拥有核心竞争力的企业，最终仍然会重新站起来；但那些仅仅依靠概念、故事和情绪支撑起来的公司，很多都会消失在市场之中。

　　资本市场是残酷的。

　　华尔街不是慈善机构，它赚的是交易的钱，而不是投资者赚钱的钱。市场越疯狂，交易越活跃，他们赚得越多；市场越接近顶部，他们反而越需要新的资金不断进入。

　　因此，在资本市场，最终能够保护自己的，永远不是任何机构，也不是任何专家，而是自己的认知。

　　参与市场的每一个人，都应该为自己的资金负责，为自己的投资负责。不要把资金安全寄托在机构身上，也不要寄托在任何所谓专家身上。

　　历史一次又一次证明，伟大的技术，几乎都会孕育伟大的泡沫；伟大的泡沫，也几乎都会经历痛苦的出清。

　　市场没有只涨不跌的资产，也没有永远正确的故事。

　　真正能够穿越周期的，从来不是情绪，而是认知。